Küresel iktisadın 2023’te sakinliğe girmesinin neredeyse kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Bu sakinliğin boyutu, müddeti ve yaratabileceği tahribatı ise ismini kısmen de birden fazla kişinin duymadığı, hayli az profesyonelin de kıymetini farkında olduğu ‘Eurodollar’ sistemi belirleyecek.
ötürüsıyla, Eurodollar sistemi konusunda konuşmamız gerektiğini düşünüyoruz. Eurodollar sisteminin EUR / USD çaprazı ile hiç bir ilgisi yok. Vaktinde ismini ABD haricindeki -özellikle Avrupa’da- Dolar mevduatlarından alıyor.
Teknik açıdan bakıldığında tam olarak gerçek terim diyemeyiz.. Sistemin, tam tanımı mümkün olmayan evrim geçiren bir yapısı da olsa ismine Eurodollar sistemi de denen piyasalar, dünya iktisadı ve finansal piyasalar açısından en az konuşulan, en az anlaşılan ancak 1990’lar ve 2000’lerde gördüğümüz mali genişleme ve krizlerde son derece kritik rol oynamış olan bir sistem.
Bu sistemin öyküsü, ABD dolarının dünya rezervi olarak seçildiği 1944’teki Bretton Woods Konferansı’nda başlıyor.
Dolar rezerv para ünitesi haline gelince, dünyadaki tüm milletlerarası ticaret muahedeleri için kullanılmaya başlıyor.. Başka tüm uluslar da memleketler arası ticaret için dünyanın dört bir yanında dolara muhtaçlık duyuyorlar. 1950’lerde ABD doları için offshore piyasası, bu türlü gelişmeye başlıyor..
1960’lara gelindiğinde ise, büsbütün Amerika haricinde faaliyet gösteren, tam teşekküllü Eurodollar sistemi denen bir offshore USD piyasası oluşmaya başlıyor. . Bu sistem büsbütün ABD bankacılık sistemi haricinde ve ötürüsıyla ABD düzenlemelerine tabi değil. Birinci başlarda, merkez bankaları bu piyasaların farkında dahi değildi. Hatta 1962 yılında “Eurodollar” ibaresi, birinci vakit içinderda FOMC tutanaklarında yer aldı.
1960’lardan itibaren, Eurodollar sistemi hiç yoktan yeni bir ABD doları para arzı yarattı. Bu arz hiç bir altın takviyesi ya da devlet tarafınca verilen fiziki nakitle olmadan, büsbütün muhasebe süreçleriyle gerçekleşti. Üstelik tüm bunlar, 1960’larda yani Bretton Woods (BW) sistemi varken oldu. Yani aslında BW daha çökmeden, fiili olarak delinmişti.
70’lerde FED’in Eurodollar sisteminin büyümesi ile para arzını nasıl ölçeceğini bilmediklerini fark ettiler. Zira sistem epeyce karmaşık hale gelmişti. Milton Friedman 1970’lerde yazdığı makalelerde, “Eurodollar sistemi, 30 milyar ABD doları bedelinde yeni dolar arzını havadan yani altın yahut fiziki dolar karşılığı olmadan yaratıldı” diye yazdı.
Bekleneceği üzere offshore bankaların elde ettiği kârların haricinde kalmak istemeyen büyük ABD bankaları da bu fırsattan yararlanabilmek için Avrupa’da bankalar kurdu. bu biçimdece sistem daha da büyüdü ve yavaş yavaş, repolar ve türevler yoluyla toptan fonlama piyasasının temel taşlarından biri haline geldi. Günün resmi istatistikleri, yaratılmakta olan para arzını hakikat bir biçimde yansıtmıyordu. Toptan fonlamada Eurodolar sisteminde yahut repo ve türev piyasalarının onu yaratmada oynadığı rol da tam anlaşılmıyordu. En bariz örneği Salomon Brothers olan büyük ABD yatırım bankaları, bu vakitte süratle büyüyor, 1990’ların başında Hazine kağıdı ihaleleri için yasal limitleri de aşarak yüksek teklif veriyordu.
Amaç, en güzel teminat varlıklarını bir daha kullanmak ve bunları birden çok teminatlandırma için kullanarak büyümekti.
FED’in para arzını hakikat bir biçimde ölçememesinin, Eurodollar sistemi tarafınca yaratılmış olması muhtemelen tesiri niçiniyle, 1990’ların başındaki FED siyaset değişikliğinde kilit bir rol oynadı. FED, para arzı yerine federal fon oranını hedeflemeye başladı ve faiz para siyaseti aracı haline geldi.
Başka bir açıdan bakarsak, 1990’lar ve 2000’ler boyunca organik ekonomik büyüme sanılan şey, aslında hakikaten meydana gelen toptan Eurodollar sistemi ile yeni ve ölçülemeyen para arzı yaratımı ile büyük ölçüde hormonlu hale gelmesiydi. Bunun da 2008 krizi daha sonrası uygulanan QE (niceliksel genişleme) siyasetine emsal bir uyarıcı tesiri oldu.
Yani aslında, ortada kriz yokken yaratılan önemli bir nakdî genişleme vardı ki bu da vakit ortasında varlık balonlarına sebep oldu. Greenspan’in de faizleri artırdıkları biçimde uzun vadeli faizlerin niye artmadığı şaşkınlığı gerisinde, Eurodolar sisteminin ulaştığı büyüklüğün farkında olmamak vardı.
2000 krizi daha sonrası da Eurodollar sisteminin büyümesi devam etti. Basel Anlaşmaları’nın, bankaların kredilerini artırmalarını sağlamada oynadığı rol, kağıt üstündeki sermaye oranlarını korurken, kıymetli ölçüde kaldıraç kullanmalarına müsaade verdi. İpoteğe dayalı menkul değerler de dahil olmak üzere kimi teminatlara müsaade veren Basel Anlaşmaları’nın, temerrüt riskini gerçekçi bir biçimde fiyatlandırma konusundaki genel başarısızlığına katkıda bulundu.
Türevlerin bilanço dışına taşınması, Eurodollar sisteminin daha da süratli büyümesini sağladı. Bu periyodun kıymetli oyunculardan AIG, yalnızca CDS süreçlerin karşı tarafı değil, tam merkezindeydi. Yazdıkları, CDS’lerin birçok, bankaların muhasebe tekniklerinin yanı sıra bilançolarından daha fazla yararlanmak için kullanıldı. Bu Eurodollar sistemi ve para yaratma yeteneği daha da genişledi lakin tüm bunlar dünya finansal sisteminin kırılıganlığını da artırdı.
Eurodollar para yaratımını kolaylaştıracak teminat arayışı ve reyting kuruluşlarının kusurları da sub-prime’daki mortgage takviyeli menkul balonu körüklemeye yardımcı oldu. Ta ki 2007-2008 krizi gelip, sistemi diz çöktürene kadar.
Peki bu niye kıymetli? Bundan niye bahsediyoruz? Zira, yalnızca göz önünde olan iktisat data ve finansal piyasalara odaklanıp, Eurodollar sisteminin işleyişini hesaba katmadan yapılacak tahliller, biraz havada kalır. Örneğin, FED’in son bir yıldaki seri faiz artırımları, kimisi tarafınca Volcker periyodu ile karşılaştırılıyor ve daha epey yolu var deniyor. Lakin 1970’lerde global borç, aşağı üst ulusal gelir kadardı. Şu an ise dört katı. Eurodolar sisteminin büyüklüğünü, BIS dahi tam olarak bilemese de 1970’lerin birkaç katı büyüklüğü olduğu aşikar. bu biçimde baktığınızda, 1970’lerdeki yüzde 20 FED faiz oranına, şu an ulaşmış sayılabiliriz. Hatta kimilerinin sav ettiği üzere FED’in faizleri yüzde 7’lere çıkarması, bildiğimiz manada global iktisadın sonu haline gelir diye düşünüyoruz.
Peki Eurodollar sistemini ölçemiyoruz, ötürüsıyla ne yapacağız? Ölçemesek de dolaylı yollardan nabzını kısmen tutmak mümkün. Repo fails, SOFR-RRP spread’lerin yanında, bizim bilhassa ehemmiyet verdiğimiz iki gösterge var. Bunlardan birincisi,Eurodoar vadelilerin eğrisi, bilhassa de sert aykırıya dönmeler. İkincisi ise 3 aylık LIBOR ve 3 SOFR oranları içindeki fark.
Bunların haricinde resesyon yaklaşabilir sinyalleri, iki öbür kıymetli gösterge bizce global PMI diffüsyonu ve LEI yani öncü göstergelerin kombinasyonu ve en son olarak Powell’in da favori göstergelerinden 3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri içindeki spread.
An itibariyle geriden gelen birfazlaca data, ekonomik büyümede kıymetli br probleme işaret etmiyor. FED Atlanta GSMH iddiası de kuvvetli büyüme öngörüyor. Ancak bu resesyonlar öncesi son bir çeyrek yüksek büyüme, vakit zaman görülebilen bir tablo. Tarihî örnekleri de var. Örneğin, gerçek GSYİH 1973’ün dördüncü çeyreğinde yüzde 3,9 büyüdü, akabinde ekonomik sakinliğe girdi. 1981’in üçüncü çeyreğinde de oldu. Daha yakın vakit örnekleri ise 2001 ve 2008 resesyonları ki bilhassa ikincisinde Eurodolar sistemi hem resesyonun kısmı niçini, tıpkı vakitte ağır bir krize dönüşmesinin niçinlerinden bir tanesiydi.
Merak edenler için söyleyelim, dört büyüklerin dördü de resesyonun yüksek bir mümkünlük olduğu izlenimi veriyor. Örneğin,3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri içindeki spread’in negatife dönmesi yani invert etmesi her vakit resesyonla sonuçlanmış.
Fakat global bir sakinlik ve ABD’de resesyon mümkünlüğü fiyatlaması, aşağı üst ana varlık sınıflarının hiç birinde yok.
Bu resesyon işaretlerinin, bu dört büyükler üzere az bakılan göstergelerden daha sonra daha fazla takip edilen lakin aslında gecikmeli durumu yansıtan istihdam üzere göstergelerde yeni yılın başlarında ortaya çıkması ile fiyatlamalarda kıymetli değişiklikler görmeyi bekleriz.
Peki yumuşak iniş olamaz mı? Resesyon, bizce neredeyse kaçınılmaz. Lakin daha önemli bir şeye dönüşüp dönüşmeyeceği biraz da borç yükünün ve kırılganlıkların nerelerde ağırlaştığı, türev piyasalarının yapısı ve Eurodolar sisteminindeki yapıya bağlı olacak. Bizce faiz oranları ne kadar uzun müddet yüksek kalırsa, mali kriz riski o kadar artar. yılların verdiği düşük faiz, düşük volatilite ile karakterize edilen yapay istikrar periyodu, risk ve borç almayı hayli cazip hale getiriyordu. Lakin Hyman Minsky’nin dediği üzere; uzun istikrar periyotları, akabinde gelecek olan istikrarsızlık periyodunun tohumlarını eker.
Hem finansal birebir vakitte operasyonel kaldıracın yükselmiş olması beklediğimiz resesyonun, kendi kendini güçlendiren özelliklere sahip olması olasıdır. Bilhassa emek piyasaları ve hasılatlarda bir daralma olacak. Yani temelde bu gerilemenin muhtemelen kendi kendini güçlendireceğini düşünüyoruz. Bu da bilhassa gölge bankacılık denen alanı, özel kredi piyasaları ve yüzde 50 oranında değişken faizli borç yapısına sahip ABD düşük reytingli bonolar için sistematik risk yaratabilecek. İçinden çıkılması epeyce sıkıntı bu durumda da FED havlu atacak.
Bu bağlamda taktiksel olarak, bir daha S&P500 endeksini benchmark olarak alırsak, düzeltme gayemiz olan 3500’e ulaştıktan daha sonra haftalar / aylar sürebilecek ve 4000-4200 aralığına kadar uzanacak bir ayı piyasası rallisi bekliyorduk.
Bu gerçekleşti ve bizce yükselişin kıymetli bir kısmı geride kaldı. Bu yükselişle bir arada Ekim başındaki geniş tabanlı çok satış durumu ortadan kalktı ve baktığımız endikatörlerin kıymetli kısmı yeniden nötre döndü.
Birinci çeyrekte, beklediğimiz klasik bir riskten kaçışta pay senedi, şirket ve gelişmekte olan ülke bonoları ve emtia dahil, genel olarak riskli varlıklardaki düşüş eğiliminde, doların ve ABD bono meblağlarının yükselmesini bekleriz. Bizim için altın, bu düşüşte açıkçası bir soru işareti. Uzun vadeli olarak emtia ve altını yapısal sebeplerden dolayı beğenmeye devam etmekle birlikte, bu biçimde klasik bir riskten kaçışta altın meblağları da gerileyebilir. Bu da uzun vadeli yatırımcılar için fırsat yaratabilir görüşündeyiz.
Özellikle büyüme ve şirket kar varsayımlarına baktığımızda bu biçimde resesyon manzarası verecek bilgileri, piyasaların fiyatlamadığını düşünüyoruz. Örneğin, Wall Street pay başı 2023 kar varsayımlarını (EPS) 240 civarından 225 civarına düşürdüyse, reseyonlarda karların yüzde 15 kadar düşmesi tarihî olarak daha olağan olur. Misal biçimde, tarihi olarak daha olağan olan, yüksek getirili bono faizlerinin şu anki yüzde 4 civarından yüzde 8’lere kadar yükselmesi..
ötürüsıyla ayı piyasasının çabucak hemen sonlanmadığını ve piyasaların birinci çeyrekte aşağı taraflı izlenmesi gerektiğini düşünmeye devam ediyoruz. 2022 boyunca görmediğimiz ve bizce daha uzun vadeli bir taban için gerekli olan sözgelimi Vix’in 50’lere kadar çıktığı klasik bir panik satışını birinci çeyrekte görme ihtimalimiz yüksek. Pay senetlerinde, düşük reytingli şirket ve ülke bonoları ve kredi piyasalarında görmeyi düşündüğümüz bu çalkantının başka yanında, gelişmiş ülke bonoları ve yüksek reytingli şirket bonoları daha cazip hale gelecek. ABD doları ise DXY bazında 115 civarında zirve yaptıktan daha sonra 105 civarlarına kadar geriledi. Bu gerileme ile birlikte dolara yönelik algı da konumlanma da berbatlaştı. Lakin biz doların buralarda taban yapacağını ve birinci çeyrekte keskin ve muhtemelen son bir atağa geçip bundan evvelki doruğunu geçmesini bekleriz. Bu bağlamda da EUR/USD’daki yükselişleri satış fırsatı olarak kullanma eğilimindeyiz.
USD/JPY için görüşümüz biraz daha karışık. Dolardaki genel güçlenme eğilimi ile üst hareket görme ihtimali olsa da, bunu satış fırsatı olarak görme eğilimindeyiz. Birinci çeyrek için G10 para üniteleri ortasında dolar ile bir arada en beğendiğimiz para ünitesi Japon Yeni..
Bizim piyasalarda, kurulmuş olan makro çerçeve her ne kadar borsa lehine olmaya devam ediyor olsa da, yurt haricindeki gelişmelerden büsbütün bağımsız hareket edebileceğini düşünmek fazla optimistlik mi olur? Evet olumlu ayrıştık, bu yılın ABD doları bazında en yüksek getiriyi sağlayan borsası olduk ancak 2022 seyrine baktığımızda, bilhassa dönüş noktalarında yurt dışı piyasalara hassas olduğumuz periyot de epey oldu. Bu durumun da akılda tutulmasının yararlı
olduğunu düşünüyoruz. Bilhassa, uygulanan makro çerçeve ortasında TL’nin ÜFE bazlı REER olarak 2017 düzeylerine dönmüş olması, üretime ve ihracata yönelik yavaşlama sinyalleri, bilhassa de elektrik tüketimi ve ihracat pazarları iklim endekslerinde bu yavaşlamanın devam edebileceğine dair sinyaller, TL’nin de yeniden bir piyasa konusu haline gelmesine sebep olabilir.
Spekülasyon epey zordur. Meslek olarak bunu istikrarlı bir biçimde yapmak neredeyse imkansızdır. Başarılı olanların oranı varsayım ettiğinizin fazlaca epeyce altında. Jessie Livermore’un öyküsü, bu hususta tıpkı zamandars kitabı birebir vakitte ihtar niteliğindedir.
Piyasalara yönelik temel yanlışlardan biri, çekimsel bir gücün olduğu, gerçek bir kıymetin bir yerlerde yanıt anahtarında olduğu ve hedefin o hakikat karşılığı bulmak olduğudur. Yani değişmeyen istikrarlar olduğu. Kendimden örnek vereyim; bu yanıtları aramak, modeller oluşturmak için hayli fazla vakit harcadım. Trendlerin nasıl oluştuğu, ne vakit geri çekilip istikrarını aşacağına dair bilinmeyen bir vakit içindemaya sahip bir sarkaç olduğunu düşünürdüm. Ama artık bunun bir yanılgı olduğunu görüyorum. Daha doğrusu eksik kaldığını düşünüyorum.
Piyasalarda bir istikrar noktası olsaydı, orada daha hayli vakit geçirirdik, değil mi? Piyasalarda, tabiat maddelerine benzeri temel bir istikrar yasası yoktur. Kompleks adaptif sistemler var ve ikisi içindeki farkı anladığınızda, yolun başına gelmiş olursunuz. Yatırım sanatı, geçmiş irtibatların ne vakit bir yol gösterici ışıktan daha fazla dogmatik çapalar haline geldiğini fark etmektir. Tecrübenin ve içgüdülerin bedelini küçümsemeyin. Deneyimlediğimiz derslerin fazlaca işe yaradığı periyotlar vardır. Artık de bu biçimdelardan biri. Önümüzde derin bir değişim periyodu var.
Yapı Kredi Yatırım Başstratejisti Murat Berk
İncelemenin başlığı “Dört Büyükler”
ötürüsıyla, Eurodollar sistemi konusunda konuşmamız gerektiğini düşünüyoruz. Eurodollar sisteminin EUR / USD çaprazı ile hiç bir ilgisi yok. Vaktinde ismini ABD haricindeki -özellikle Avrupa’da- Dolar mevduatlarından alıyor.
Teknik açıdan bakıldığında tam olarak gerçek terim diyemeyiz.. Sistemin, tam tanımı mümkün olmayan evrim geçiren bir yapısı da olsa ismine Eurodollar sistemi de denen piyasalar, dünya iktisadı ve finansal piyasalar açısından en az konuşulan, en az anlaşılan ancak 1990’lar ve 2000’lerde gördüğümüz mali genişleme ve krizlerde son derece kritik rol oynamış olan bir sistem.
Bu sistemin öyküsü, ABD dolarının dünya rezervi olarak seçildiği 1944’teki Bretton Woods Konferansı’nda başlıyor.
Dolar rezerv para ünitesi haline gelince, dünyadaki tüm milletlerarası ticaret muahedeleri için kullanılmaya başlıyor.. Başka tüm uluslar da memleketler arası ticaret için dünyanın dört bir yanında dolara muhtaçlık duyuyorlar. 1950’lerde ABD doları için offshore piyasası, bu türlü gelişmeye başlıyor..
1960’lara gelindiğinde ise, büsbütün Amerika haricinde faaliyet gösteren, tam teşekküllü Eurodollar sistemi denen bir offshore USD piyasası oluşmaya başlıyor. . Bu sistem büsbütün ABD bankacılık sistemi haricinde ve ötürüsıyla ABD düzenlemelerine tabi değil. Birinci başlarda, merkez bankaları bu piyasaların farkında dahi değildi. Hatta 1962 yılında “Eurodollar” ibaresi, birinci vakit içinderda FOMC tutanaklarında yer aldı.
1960’lardan itibaren, Eurodollar sistemi hiç yoktan yeni bir ABD doları para arzı yarattı. Bu arz hiç bir altın takviyesi ya da devlet tarafınca verilen fiziki nakitle olmadan, büsbütün muhasebe süreçleriyle gerçekleşti. Üstelik tüm bunlar, 1960’larda yani Bretton Woods (BW) sistemi varken oldu. Yani aslında BW daha çökmeden, fiili olarak delinmişti.
70’lerde FED’in Eurodollar sisteminin büyümesi ile para arzını nasıl ölçeceğini bilmediklerini fark ettiler. Zira sistem epeyce karmaşık hale gelmişti. Milton Friedman 1970’lerde yazdığı makalelerde, “Eurodollar sistemi, 30 milyar ABD doları bedelinde yeni dolar arzını havadan yani altın yahut fiziki dolar karşılığı olmadan yaratıldı” diye yazdı.
Bekleneceği üzere offshore bankaların elde ettiği kârların haricinde kalmak istemeyen büyük ABD bankaları da bu fırsattan yararlanabilmek için Avrupa’da bankalar kurdu. bu biçimdece sistem daha da büyüdü ve yavaş yavaş, repolar ve türevler yoluyla toptan fonlama piyasasının temel taşlarından biri haline geldi. Günün resmi istatistikleri, yaratılmakta olan para arzını hakikat bir biçimde yansıtmıyordu. Toptan fonlamada Eurodolar sisteminde yahut repo ve türev piyasalarının onu yaratmada oynadığı rol da tam anlaşılmıyordu. En bariz örneği Salomon Brothers olan büyük ABD yatırım bankaları, bu vakitte süratle büyüyor, 1990’ların başında Hazine kağıdı ihaleleri için yasal limitleri de aşarak yüksek teklif veriyordu.
Amaç, en güzel teminat varlıklarını bir daha kullanmak ve bunları birden çok teminatlandırma için kullanarak büyümekti.
FED’in para arzını hakikat bir biçimde ölçememesinin, Eurodollar sistemi tarafınca yaratılmış olması muhtemelen tesiri niçiniyle, 1990’ların başındaki FED siyaset değişikliğinde kilit bir rol oynadı. FED, para arzı yerine federal fon oranını hedeflemeye başladı ve faiz para siyaseti aracı haline geldi.
Başka bir açıdan bakarsak, 1990’lar ve 2000’ler boyunca organik ekonomik büyüme sanılan şey, aslında hakikaten meydana gelen toptan Eurodollar sistemi ile yeni ve ölçülemeyen para arzı yaratımı ile büyük ölçüde hormonlu hale gelmesiydi. Bunun da 2008 krizi daha sonrası uygulanan QE (niceliksel genişleme) siyasetine emsal bir uyarıcı tesiri oldu.
Yani aslında, ortada kriz yokken yaratılan önemli bir nakdî genişleme vardı ki bu da vakit ortasında varlık balonlarına sebep oldu. Greenspan’in de faizleri artırdıkları biçimde uzun vadeli faizlerin niye artmadığı şaşkınlığı gerisinde, Eurodolar sisteminin ulaştığı büyüklüğün farkında olmamak vardı.
2000 krizi daha sonrası da Eurodollar sisteminin büyümesi devam etti. Basel Anlaşmaları’nın, bankaların kredilerini artırmalarını sağlamada oynadığı rol, kağıt üstündeki sermaye oranlarını korurken, kıymetli ölçüde kaldıraç kullanmalarına müsaade verdi. İpoteğe dayalı menkul değerler de dahil olmak üzere kimi teminatlara müsaade veren Basel Anlaşmaları’nın, temerrüt riskini gerçekçi bir biçimde fiyatlandırma konusundaki genel başarısızlığına katkıda bulundu.
Türevlerin bilanço dışına taşınması, Eurodollar sisteminin daha da süratli büyümesini sağladı. Bu periyodun kıymetli oyunculardan AIG, yalnızca CDS süreçlerin karşı tarafı değil, tam merkezindeydi. Yazdıkları, CDS’lerin birçok, bankaların muhasebe tekniklerinin yanı sıra bilançolarından daha fazla yararlanmak için kullanıldı. Bu Eurodollar sistemi ve para yaratma yeteneği daha da genişledi lakin tüm bunlar dünya finansal sisteminin kırılıganlığını da artırdı.
Eurodollar para yaratımını kolaylaştıracak teminat arayışı ve reyting kuruluşlarının kusurları da sub-prime’daki mortgage takviyeli menkul balonu körüklemeye yardımcı oldu. Ta ki 2007-2008 krizi gelip, sistemi diz çöktürene kadar.
Peki bu niye kıymetli? Bundan niye bahsediyoruz? Zira, yalnızca göz önünde olan iktisat data ve finansal piyasalara odaklanıp, Eurodollar sisteminin işleyişini hesaba katmadan yapılacak tahliller, biraz havada kalır. Örneğin, FED’in son bir yıldaki seri faiz artırımları, kimisi tarafınca Volcker periyodu ile karşılaştırılıyor ve daha epey yolu var deniyor. Lakin 1970’lerde global borç, aşağı üst ulusal gelir kadardı. Şu an ise dört katı. Eurodolar sisteminin büyüklüğünü, BIS dahi tam olarak bilemese de 1970’lerin birkaç katı büyüklüğü olduğu aşikar. bu biçimde baktığınızda, 1970’lerdeki yüzde 20 FED faiz oranına, şu an ulaşmış sayılabiliriz. Hatta kimilerinin sav ettiği üzere FED’in faizleri yüzde 7’lere çıkarması, bildiğimiz manada global iktisadın sonu haline gelir diye düşünüyoruz.
Peki Eurodollar sistemini ölçemiyoruz, ötürüsıyla ne yapacağız? Ölçemesek de dolaylı yollardan nabzını kısmen tutmak mümkün. Repo fails, SOFR-RRP spread’lerin yanında, bizim bilhassa ehemmiyet verdiğimiz iki gösterge var. Bunlardan birincisi,Eurodoar vadelilerin eğrisi, bilhassa de sert aykırıya dönmeler. İkincisi ise 3 aylık LIBOR ve 3 SOFR oranları içindeki fark.
Bunların haricinde resesyon yaklaşabilir sinyalleri, iki öbür kıymetli gösterge bizce global PMI diffüsyonu ve LEI yani öncü göstergelerin kombinasyonu ve en son olarak Powell’in da favori göstergelerinden 3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri içindeki spread.
An itibariyle geriden gelen birfazlaca data, ekonomik büyümede kıymetli br probleme işaret etmiyor. FED Atlanta GSMH iddiası de kuvvetli büyüme öngörüyor. Ancak bu resesyonlar öncesi son bir çeyrek yüksek büyüme, vakit zaman görülebilen bir tablo. Tarihî örnekleri de var. Örneğin, gerçek GSYİH 1973’ün dördüncü çeyreğinde yüzde 3,9 büyüdü, akabinde ekonomik sakinliğe girdi. 1981’in üçüncü çeyreğinde de oldu. Daha yakın vakit örnekleri ise 2001 ve 2008 resesyonları ki bilhassa ikincisinde Eurodolar sistemi hem resesyonun kısmı niçini, tıpkı vakitte ağır bir krize dönüşmesinin niçinlerinden bir tanesiydi.
Merak edenler için söyleyelim, dört büyüklerin dördü de resesyonun yüksek bir mümkünlük olduğu izlenimi veriyor. Örneğin,3 aylık – 10 yıllık hazine bonusu faizleri içindeki spread’in negatife dönmesi yani invert etmesi her vakit resesyonla sonuçlanmış.
Fakat global bir sakinlik ve ABD’de resesyon mümkünlüğü fiyatlaması, aşağı üst ana varlık sınıflarının hiç birinde yok.
Bu resesyon işaretlerinin, bu dört büyükler üzere az bakılan göstergelerden daha sonra daha fazla takip edilen lakin aslında gecikmeli durumu yansıtan istihdam üzere göstergelerde yeni yılın başlarında ortaya çıkması ile fiyatlamalarda kıymetli değişiklikler görmeyi bekleriz.
Peki yumuşak iniş olamaz mı? Resesyon, bizce neredeyse kaçınılmaz. Lakin daha önemli bir şeye dönüşüp dönüşmeyeceği biraz da borç yükünün ve kırılganlıkların nerelerde ağırlaştığı, türev piyasalarının yapısı ve Eurodolar sisteminindeki yapıya bağlı olacak. Bizce faiz oranları ne kadar uzun müddet yüksek kalırsa, mali kriz riski o kadar artar. yılların verdiği düşük faiz, düşük volatilite ile karakterize edilen yapay istikrar periyodu, risk ve borç almayı hayli cazip hale getiriyordu. Lakin Hyman Minsky’nin dediği üzere; uzun istikrar periyotları, akabinde gelecek olan istikrarsızlık periyodunun tohumlarını eker.
Hem finansal birebir vakitte operasyonel kaldıracın yükselmiş olması beklediğimiz resesyonun, kendi kendini güçlendiren özelliklere sahip olması olasıdır. Bilhassa emek piyasaları ve hasılatlarda bir daralma olacak. Yani temelde bu gerilemenin muhtemelen kendi kendini güçlendireceğini düşünüyoruz. Bu da bilhassa gölge bankacılık denen alanı, özel kredi piyasaları ve yüzde 50 oranında değişken faizli borç yapısına sahip ABD düşük reytingli bonolar için sistematik risk yaratabilecek. İçinden çıkılması epeyce sıkıntı bu durumda da FED havlu atacak.
Bu bağlamda taktiksel olarak, bir daha S&P500 endeksini benchmark olarak alırsak, düzeltme gayemiz olan 3500’e ulaştıktan daha sonra haftalar / aylar sürebilecek ve 4000-4200 aralığına kadar uzanacak bir ayı piyasası rallisi bekliyorduk.
Bu gerçekleşti ve bizce yükselişin kıymetli bir kısmı geride kaldı. Bu yükselişle bir arada Ekim başındaki geniş tabanlı çok satış durumu ortadan kalktı ve baktığımız endikatörlerin kıymetli kısmı yeniden nötre döndü.
Birinci çeyrekte, beklediğimiz klasik bir riskten kaçışta pay senedi, şirket ve gelişmekte olan ülke bonoları ve emtia dahil, genel olarak riskli varlıklardaki düşüş eğiliminde, doların ve ABD bono meblağlarının yükselmesini bekleriz. Bizim için altın, bu düşüşte açıkçası bir soru işareti. Uzun vadeli olarak emtia ve altını yapısal sebeplerden dolayı beğenmeye devam etmekle birlikte, bu biçimde klasik bir riskten kaçışta altın meblağları da gerileyebilir. Bu da uzun vadeli yatırımcılar için fırsat yaratabilir görüşündeyiz.
Özellikle büyüme ve şirket kar varsayımlarına baktığımızda bu biçimde resesyon manzarası verecek bilgileri, piyasaların fiyatlamadığını düşünüyoruz. Örneğin, Wall Street pay başı 2023 kar varsayımlarını (EPS) 240 civarından 225 civarına düşürdüyse, reseyonlarda karların yüzde 15 kadar düşmesi tarihî olarak daha olağan olur. Misal biçimde, tarihi olarak daha olağan olan, yüksek getirili bono faizlerinin şu anki yüzde 4 civarından yüzde 8’lere kadar yükselmesi..
ötürüsıyla ayı piyasasının çabucak hemen sonlanmadığını ve piyasaların birinci çeyrekte aşağı taraflı izlenmesi gerektiğini düşünmeye devam ediyoruz. 2022 boyunca görmediğimiz ve bizce daha uzun vadeli bir taban için gerekli olan sözgelimi Vix’in 50’lere kadar çıktığı klasik bir panik satışını birinci çeyrekte görme ihtimalimiz yüksek. Pay senetlerinde, düşük reytingli şirket ve ülke bonoları ve kredi piyasalarında görmeyi düşündüğümüz bu çalkantının başka yanında, gelişmiş ülke bonoları ve yüksek reytingli şirket bonoları daha cazip hale gelecek. ABD doları ise DXY bazında 115 civarında zirve yaptıktan daha sonra 105 civarlarına kadar geriledi. Bu gerileme ile birlikte dolara yönelik algı da konumlanma da berbatlaştı. Lakin biz doların buralarda taban yapacağını ve birinci çeyrekte keskin ve muhtemelen son bir atağa geçip bundan evvelki doruğunu geçmesini bekleriz. Bu bağlamda da EUR/USD’daki yükselişleri satış fırsatı olarak kullanma eğilimindeyiz.
USD/JPY için görüşümüz biraz daha karışık. Dolardaki genel güçlenme eğilimi ile üst hareket görme ihtimali olsa da, bunu satış fırsatı olarak görme eğilimindeyiz. Birinci çeyrek için G10 para üniteleri ortasında dolar ile bir arada en beğendiğimiz para ünitesi Japon Yeni..
Bizim piyasalarda, kurulmuş olan makro çerçeve her ne kadar borsa lehine olmaya devam ediyor olsa da, yurt haricindeki gelişmelerden büsbütün bağımsız hareket edebileceğini düşünmek fazla optimistlik mi olur? Evet olumlu ayrıştık, bu yılın ABD doları bazında en yüksek getiriyi sağlayan borsası olduk ancak 2022 seyrine baktığımızda, bilhassa dönüş noktalarında yurt dışı piyasalara hassas olduğumuz periyot de epey oldu. Bu durumun da akılda tutulmasının yararlı
olduğunu düşünüyoruz. Bilhassa, uygulanan makro çerçeve ortasında TL’nin ÜFE bazlı REER olarak 2017 düzeylerine dönmüş olması, üretime ve ihracata yönelik yavaşlama sinyalleri, bilhassa de elektrik tüketimi ve ihracat pazarları iklim endekslerinde bu yavaşlamanın devam edebileceğine dair sinyaller, TL’nin de yeniden bir piyasa konusu haline gelmesine sebep olabilir.
Spekülasyon epey zordur. Meslek olarak bunu istikrarlı bir biçimde yapmak neredeyse imkansızdır. Başarılı olanların oranı varsayım ettiğinizin fazlaca epeyce altında. Jessie Livermore’un öyküsü, bu hususta tıpkı zamandars kitabı birebir vakitte ihtar niteliğindedir.
Piyasalara yönelik temel yanlışlardan biri, çekimsel bir gücün olduğu, gerçek bir kıymetin bir yerlerde yanıt anahtarında olduğu ve hedefin o hakikat karşılığı bulmak olduğudur. Yani değişmeyen istikrarlar olduğu. Kendimden örnek vereyim; bu yanıtları aramak, modeller oluşturmak için hayli fazla vakit harcadım. Trendlerin nasıl oluştuğu, ne vakit geri çekilip istikrarını aşacağına dair bilinmeyen bir vakit içindemaya sahip bir sarkaç olduğunu düşünürdüm. Ama artık bunun bir yanılgı olduğunu görüyorum. Daha doğrusu eksik kaldığını düşünüyorum.
Piyasalarda bir istikrar noktası olsaydı, orada daha hayli vakit geçirirdik, değil mi? Piyasalarda, tabiat maddelerine benzeri temel bir istikrar yasası yoktur. Kompleks adaptif sistemler var ve ikisi içindeki farkı anladığınızda, yolun başına gelmiş olursunuz. Yatırım sanatı, geçmiş irtibatların ne vakit bir yol gösterici ışıktan daha fazla dogmatik çapalar haline geldiğini fark etmektir. Tecrübenin ve içgüdülerin bedelini küçümsemeyin. Deneyimlediğimiz derslerin fazlaca işe yaradığı periyotlar vardır. Artık de bu biçimdelardan biri. Önümüzde derin bir değişim periyodu var.
Yapı Kredi Yatırım Başstratejisti Murat Berk
İncelemenin başlığı “Dört Büyükler”